Tendências e impactos das finanças sustentáveis sobre o setor de Energia

Introdução

De acordo com IRENA (2021a), o mundo precisaria gastar cerca de US$ 131 trilhões na transição energética até 2050 para se alinhar às metas de aquecimento global do Acordo de Paris. Para este desafio, será necessário um grande esforço de mobilização de recursos.

Projetos de infraestrutura, como a maioria no setor de energia, são caracterizados pela sua intensidade de capital, custos elevados iniciais, falta de liquidez (especificidade dos ativos), longa vida útil dos ativos e longo período de maturação dos investimentos, sendo bastante suscetíveis a riscos de mudanças tecnológicas e políticas, além de gerar consideráveis impactos econômicos, sociais e ambientais. Investimentos são indispensáveis nesse contexto.

Em paralelo, a agenda ESG (sigla, em inglês, para ambiental, social e governança) vem ganhando força na dimensão financeira. Em grande medida impulsionada pela agenda climática, as considerações quanto à sustentabilidade de investimentos são cada vez mais presentes nas decisões de projetos de energia.

A questão que fica é como as questões ESG impactam o financiamento do setor de energia?

Este artigo tem como objetivo tratar sobre finanças sustentáveis e as interrelações e implicações da agenda ESG com o setor de energia. Em particular, irá tratar das tendências da agenda ESG e das estratégias de firmas e investidores na decisão de financiar projetos.

1.     Finanças Corporativas

1.1.  Conceitos Gerais

As finanças corporativas eram um assunto originalmente afeito aos bancos de investimento, até que Modigliani e Miller publicaram, em 1958, um dos artigos mais influentes sobre o tema (cf. Williamson, 1988, p. 576). A literatura acadêmica que se desenvolveu desde então, partilhada entre os campos de economia e finanças, traz contribuições relevantes para se compreender de qual maneira as firmas devem financiar suas atividades.

A presente seção não tem como intuito fazer uma revisão dessa ampla literatura (interessados podem se referir a Claessens e Kose (2018)), mas apresentar os principais conceitos. Desse modo, suponha que as firmas realizaram alguma avaliação no decorrer das suas atividades e concluíram ser necessário realizar novos investimentos. Esta decisão pode se dar por diferentes motivos, como ampliar a capacidade instalada, para atender uma expectativa de aumento na demanda da firma, ou renovar seus bens de capital, buscando incorporar alguma forma de inovação nos seus processos ou produtos.

Uma vez identificada essa necessidade de novos investimentos, a firma deve avaliar como obter os recursos para concretizá-los. Em outras palavras, ela precisa analisar como financiar seus investimentos – e existem diferentes formas de fazê-lo.

Com base na teoria dos custos de transação (Williamson, 1988 e 2002), uma primeira opção seria assumir uma dívida. Assim, quando uma firma toma um empréstimo em um banco ou emite uma debênture para financiar um projeto[1], ela precisa:

• realizar os pagamentos dos juros estipulados em intervalos regulares;
• observar continuamente certas condições de liquidez (ou outras condicionalidades estipuladas em contrato);
• empregar os recursos captados com essa operação e devolver esse montante na data final do empréstimo;
• no caso de default (i.e. se algumas das condições acima não forem observadas), os credores poderão exercer seus direitos sobre os ativos em questão (traduzido e adaptado de Williamson, 1988, p. 579-80).

Os termos dessa dívida são oferecidos pelo setor financeiro com base em diferentes critérios. De modo geral, os juros (item (1), acima) são estipulados pela soma de uma taxa livre de riscos e um prêmio de risco (Claessens e Kose, 2018, p. 13). A taxa livre de riscos considerada pode ser, por exemplo, aquela aplicável aos títulos de dívida do governo federal. Já o prêmio de risco cobrado pelas instituições do sistema financeiro vai depender das respectivas avaliações sobre os riscos importantes para o projeto em questão[2].  

As garantias acabam por constituir um elemento importante de qualquer financiamento por dívida (item (4), acima), na medida que permitem mitigar uma parcela dos riscos assumidos pelos credores. Quanto maior o grau de especificidade dos ativos empregados dessa forma (caso, por exemplo, um gasoduto construído em um lugar específico e que não poderia ser utilizado em outro ambiente), mais restritas são as condições do financiamento que serão oferecidas.

A firma poderia ainda financiar seus investimentos ao emitir ações. Assim, ela capta recursos[3] de modo que:

• as ações carregam direitos residuais sobre os lucros futuros da firma e, no caso de liquidação, sobre seus ativos;
• são válidas por toda a vida da firma;
• uma diretoria é criada e:
  • eleita pelos votos dos detentores das ações emitidas;
  • tem o poder de substituir os executivos da firma;
  • decide sobre a remuneração dos executivos;
  • tem acesso a informações tempestivas sobre o desempenho da firma;
  • pode autorizar auditorias internas para propósitos específicos;
  • toma conhecimento das propostas importantes sobre investimentos e operações antes que elas sejam implementadas;
  • nos demais aspectos, revisa as decisões e monitora a gestão da firma (adaptado e traduzido de Williamson, idem).

Como uma generalização, pode-se dizer que os preços oferecidos para essas ações são calculados com base em estimativas dos dividendos futuros, descontados a valor presente por uma taxa específica (cf. Claessens e Kose, idem). Essa taxa reflete, novamente, as respectivas avaliações de risco – de modo que quanto maiores os riscos considerados, maiores os descontos aos valores que poderão ser captados.

Projetos com ativos muito específicos podem optar por este modo de financiamento através de ações (Williamson, idem). A estrutura de governança das ações permite maior flexibilidade para resolver contingências imprevistas, se comparadas às dívidas. Contudo, as formas adicionais de controle pela diretoria são invasivas e acabam tornando essa opção uma espécie de último recurso (Williamson, op. cit., p. 580-1).

O que está faltando é um maior detalhamento sobre o uso dos lucros retidos[4]. Para isso, basta considerar que as duas alternativas de financiamento externo, detalhadas acima, trazem impactos sobre a governança corporativa na forma de regras ou de hierarquias. Portanto, sempre que uma firma puder utilizar sua poupança interna para financiar os investimentos planejados, ela irá fazê-lo[5].

Na prática, o cardápio de opções oferecidas pelos sistemas financeiros é mais variado do que essa classificação estilizada entre dívidas, ações e lucros retidos. A Tabela 1, abaixo, apresenta alguns dos diferentes instrumentos utilizados internacionalmente. Nota-se que as distinções também são relevantes entre as alternativas disponíveis para financiar projetos específicos ou corporações (que, por definição, estão engajadas em múltiplos projetos).

Tabela 1 – Exemplos dos instrumentos para captação de recursos

Fonte: VAZQUEZ et al. (2018).

1.2. O padrão de financiamento das empresas no Brasil

Os dados sobre padrão de financiamento das empresas no Brasil são úteis para exemplificar esses argumentos. Em meados da década em 2000, o investimento das grandes companhias em ativos instrumentais (e.g fábricas e equipamentos) era em boa medida financiado pelos lucros retidos (40%) e pelo crédito de longo prazo dos bancos públicos (31%). Os empréstimos bancários, debêntures e demais emissões de dívida (20%) vinham na sequência, sendo que eram em sua maioria retidos pelos investidores estrangeiros (12%). As ações tinham um papel quase marginal (5%), assim como o crédito a fornecedores (4%) (BNDES e FACAMP, 2009 A, p. 7).

Como esses dados são agregados, é importante ressaltar que existem diferenças relevantes entre diferentes indústrias. Os setores cujos perfis de investimento envolvem grandes imobilizações de recursos – como energia, mineração e construção civil – são aqueles que utilizaram relativamente mais das emissões de ações (BNDES e FACAMP, idem). Mesmo nesses casos, os lucros retidos e o crédito de longo prazo dos bancos públicos continuavam a desempenhar um papel importante.

Durante a década de 2010 mudanças importantes começaram a ocorrer. De um lado, houve a redução da taxa básica de juros para níveis historicamente baixos; e, do outro, ocorreu uma diminuição do papel dos bancos públicos. Em particular, a substituição da taxa que o BNDES utilizava (TJLP) pela sua versão mais recente (TLP) tornou a oferta de recursos mais escassa e os custos dos seus empréstimos mais elevados (Vieira, 2021).

A combinação desses dois fatores induziu uma maior atividade no mercado de debêntures, que parecia marcar o começo de uma nova época para o mercado de dívida corporativa no Brasil (Observatório do Sistema Financeiro, 2021, p. 19). Em paralelo, houve boom no mercado de ações, com crescimento significativo do número de empresas captando dessa forma (idem, p. 16).

Com todas essas mudanças, uma primeira constatação é que as empresas – sejam do setor de energia ou de demais áreas – precisarão recorrer mais ao mercado de capitais para financiar suas necessidades de investimento do que elas faziam antes.

1.3. Financiamento no setor de energia

Os projetos no setor de energia normalmente exigem uma grande imobilização de recursos. Como apresentado, as condições de financiamento variam caso-a-caso, a depender da disponibilidade interna de recursos e das avaliações externas sobre o binômio risco-retorno, sendo elas essenciais para determinar quais dessas empreitadas tornam-se viáveis.

As particularidades associadas, por exemplo, aos componentes tecnológicos, à escala das operações e às perspectivas quanto ao mercado final explicam as possíveis diferenças de custos de capital quando comparamos projetos de energia renovável, redes de distribuição de gás natural, produção de petróleo, produção de biocombustíveis e outras mais.

Além das diferenças entre projetos, existe ainda significativa heterogeneidade entre as necessidades de financiamento ao longo do ciclo de vida de um mesmo projeto, refletindo a combinação de risco-retorno associada a cada fase de seu desenvolvimento.

O Diagrama 1 apresenta um exemplo dos principais instrumentos de financiamento utilizados ao longo da vida de um projeto de Exploração e Produção (E&P) de petróleo e gás. Note que os riscos associados ao projeto (e.g. geológico, construção, comercial) variam ao longo de suas fases. Nas fases iniciais, geralmente o financiamento é baseado nos recursos de seus patrocinadores. Na medida que o projeto é desenvolvido e seus riscos mitigados, o financiamento por terceiros (dívida) passa a ser incluído na lista de instrumentos possíveis.

Diagrama 1 – Instrumentos de Financiamento típicos ao longo do ciclo de vida de um projeto de Petróleo e Gás

Fonte: Adaptado de Duff & Phelps (2018).

Certas possibilidades de financiamento podem estar disponíveis apenas para projetos com determinadas características, caso daquelas associadas a políticas de promoção de uma ou outra tecnologia. Para as energias renováveis, por exemplo, créditos de carbono, isenções tributárias no consumo e mandatos de compra tem sido frequentemente utilizados para estimular sua penetração ao redor do mundo. Estes mecanismos ao fortalecerem as receitas esperadas do projeto tem a capacidade de melhorar suas condições de financiamento.

O Gráfico 1, apresenta a diversidade de instrumentos de financiamento utilizados para projetos em energias renováveis.

Gráfico 1 – Instrumentos de financiamento utilizados para energias renováveis* no mundo em 2018

*Energias renováveis incluem: solar fotovoltaico e térmica (incl. CSP), eólica onshore e offshore, hidrelétricas, biomassa, biocombustíveis, geotérmica e marés.

Fonte: Elaboração própria com dados de IRENA (2021).

Em suma, as tecnologias e os desenhos de mercado do setor de energia afetam de maneira crucial os mecanismos de financiamento disponíveis e como os diversos riscos são mitigados ou alocados (Vazquez et al., 2018). Por exemplo, projetos de geração distribuída (GD), por terem caráter modular, tem riscos muito diferentes dos de infraestrutura em geral, principalmente os riscos relacionados à fase de construção. Na medida em que a estrutura de mercado dê condições para a GD se desenvolver e ampliar mercados (i.e. reduzindo riscos comerciais), instrumentos de dívida tornam-se mais competitivos.

2.     Tendências da Agenda ESG no sistema financeiro

2.1.  Conceito e principais questões

Há uma percepção generalizada de que o interesse em investimentos com base nas questões ambientais, sociais e de governança vem aumentando significativamente (CFA, 2020; Mattos, 2020; ICI, 2020; IA, 2019; entre outros). Os motivos por trás dessa tendência podem ser descritos como uma combinação entre a maior atenção dos investidores, a maior quantidade de dados disponíveis e o maior foco das autoridades reguladoras sobre como esses temas vêm sendo tratados (CFA, 2020).

A sigla ASG (ou ESG, na versão em inglês) é comumente utilizada para tratar dessas questões ambientais, sociais e de governança. Entretanto, esse mesmo termo pode ser entendido de formas diferentes, de modo que algumas das principais questões a ele relacionadas são apresentadas na Tabela 2, a seguir.

Tabela 2 – Principais questões ESG

Fonte: Mattos (2020), p. 7.

Com efeito, não existe um consenso sobre quais desses elementos devem ser incorporados às decisões de investimento, nem sobre a forma de fazê-lo (ICI, op. cit). Entretanto, o tema ESG que tem recebido maior atenção pelos investidores institucionais[6] é a exposição das companhias à mudança climática (Mattos, idem).

As atividades humanas causaram um aumento estimado da temperatura do planeta em 1°C, comparado com os níveis pré-industriais; que deve se elevar para 1,5°C ou mais, entre 2030 e 2052, se não tomadas as devidas medidas (IPCC, 2018). Nesse cenário pessimista, a meta do Acordo de Paris de limitar o aumento à 2°C até 2100 ficaria provavelmente comprometida.

Em termos estritamente econômicos, as consequências da mudança climática se apresentam em duas principais frentes. De um lado, os eventos meteorológicos extremos ou relacionados ao clima geram perdas que afetam os preços dos ativos. Isso reflete os chamados riscos físicos. Do outro lado, o incipiente processo de transição para uma economia de baixo-carbono, as mudanças nas políticas econômicas, questões reputacionais ou alterações nas preferências e normas sociais também trazem impactos financeiros incertos. Isto constitui os chamados riscos de transição (Observatório do Sistema Financeiro, op. cit., p. 28).

O setor de energia está no epicentro dessas discussões. As consequências do cenário de aquecimento entre 1,5°C e 2°C podem resultar em riscos físicos para esse setor, por exemplo, pela danificação dos ativos em caso de alagamento das costas marinhas ou das margens rios. Contudo, os riscos de transição devem ser um ponto de especial atenção, uma vez que as mudanças rápidas e amplas na infraestrutura de energia são necessárias para as trajetórias capazes de conter o aquecimento global (IPCC, 2018. p. 15 et seq.).

Feitas essas considerações, é importante ressaltar que a aferição dos riscos relacionados ao clima deve ser realizada de modo individual para cada firma. Existem particularidades, como a localização dos ativos, a composição do seu portfólio entre diferentes fontes de energia e da estratégia para se adaptar ao período de transição, que variam em cada caso e podem afetar as expectativas de retorno no longo prazo, podendo desviar significativamente da média do restante da indústria.

O sistema financeiro tem o papel de identificar e tratar desses riscos idiossincráticos adequadamente, seja na medida que se tornem relevantes para a aferição de perdas e ganhos das instituições que o compõem ou seja na medida em que passem a constituir parte dos objetivos de investidores finais. Afinal, a magnitude dos investimentos necessários para tratar das questões climáticas exigirá a mobilização de recursos públicos e privados (cf. Comissão Europeia, 2019).

2.2. Investimento sustentável

Alguns dos desafios identificados pelos participantes do sistema financeiro se relacionam a um aspecto que foi tangenciado inicialmente. Há inconsistência e variância dos termos relacionados a ESG, das abordagens de investimentos e das informações divulgadas sobre as companhias e produtos de investimento (CFA, op. cit.).

Considerando novamente o papel dos investidores institucionais, existem diferentes formas de classificar suas estratégias, em termos de como tratam os aspectos ESG (CFA, 2020; ICI, 2020; PRI, 2020 e IA, 2019 são apenas alguns dos exemplos possíveis). Para fins ilustrativos, uma dessas classificações (ICI, 2020) será apresentada a seguir, com alguns exemplos de uso relacionados ao investimento no setor de energia.

Com base nessa referência, os gestores de fundos consideram os fatores ESG em diferentes graus, em abordagens que coexistem em um espectro amplo. Em uma primeira parte desse contínuo de estratégias, os gestores podem incorporar, ou integrar, considerações ESG aos riscos mais tradicionalmente tratados (como os riscos de crédito ou de mercado). Por exemplo, esse gestor poderia considerar as informações sobre as questões ESG que identificar como mais relevantes, complementando as suas decisões de alocação e, assim, melhor ajustando a relação risco-retorno dos seus fundos.

As estratégias de investimento sustentável comporiam outro intervalo desse espectro. Elas diferem das estratégias de integração na medida que utilizam análise ESG como uma parte significativa da tese de investimento dos fundos. Os gestores comumente utilizam três abordagens nesses casos, não excludentes entre si, são elas:

1. Investimento ESG por exclusão: Fundos que adotam esse tipo de abordagem podem restringir o investimento em companhias ou setores que não observem certos critérios de sustentabilidade (ou, simplesmente, que não estejam aderentes aos objetivos dos investidores). Por exemplo, um fundo de investimento em ações poderia adotar critérios de exclusão por fatores sociais. Com base nos serviços de classificação e pesquisa de terceiros, decide não investir nos setores de armamento, tabaco e energia nuclear; e também exclui companhias que tenham histórico de corrupção, exploração de trabalhadores ou danos à saúde pública.
2. Investimento ESG por inclusão: Fundos com essa abordagem comumente procuram obter resultados positivos em critérios de sustentabilidade, ao adotar teses de investimento que direcionam o portfólio com base em determinados fatores ESG. Como exemplo, um fundo de investimento em ações pode ser temático em energias renováveis. Desse modo, direcionaria seu investimento para companhias que contribuam para ou se beneficiem da geração, transmissão e distribuição de energias renováveis.
3. Investimento de impacto: Fundos com essa abordagem buscam retornos financeiros acompanhados de impactos sociais e ambientais que sejam, ao mesmo tempo, mensuráveis, gerenciáveis e relatáveis. Por exemplo, um fundo de investimento em renda fixa pode investir apenas em green bonds, cujos recursos resultem em impactos ambientais positivos.

Essa classificação consiste em um consenso da indústria de gestão de recursos dos EUA, e não necessariamente do resto do mundo (vide a existência de outras abordagens). Contudo, ela ajuda a evidenciar um aspecto importante: existe uma variedade de processos pelos quais os investidores institucionais vêm incluindo os critérios ESG nas suas decisões de investimento. Entender as diferentes demandas desses clientes finais pode ser um passo importante para conseguir melhores condições para seus financiamentos.

2.3. Demais tendências

O mercado para investimentos que consideram os critérios ESG ainda tem bastante espaço para crescer no Brasil. De acordo com a ANBIMA, pouco menos de 50% dos gestores que responderam sua pesquisa, em 2018, informaram ter uma política de investimento sustentável ou documento que formalize sua abordagem[7].

Outras tendências deverão se materializar, à medida que os investimentos sustentáveis se consolidem no país. A primeira delas se relaciona aos aspectos de governança corporativa que foram discutidos no início desse texto.

As abordagens de investimento responsável estão recorrentemente associadas às práticas de Stewardship (este é o caso, por exemplo, da metodologia proposta pela associação de gestores do Reino Unido; ver IA (2020)). Isto significa que os investidores institucionais que adotarem essas abordagens poderão alocar uma parte maior dos seus recursos para monitorar as atividades das companhias investidas e exercer seus direitos societários.

As companhias precisam estar preparadas para tratar de um potencial acirramento dos conflitos entre investidores majoritários e minoritários, ou entre executivos e acionistas. Isto poderá ser observado, mas não restrito, às decisões que tangenciem as questões ambientais, sociais e de governança.  

A segunda tendência está relacionada à primeira e deriva do fato das finanças sustentáveis terem se desenvolvido primeiro no segmento de ações (Mattos, 2019). Os mercados de dívida vêm rapidamente diminuindo essa distância, como pode ser observado pelo crescente número de emissões de títulos de companhias brasileiras que atendem algum critério socioambiental (Sitawi, 2021) .

Isso significa que as companhias contarão com um cardápio progressivamente mais variado de opções para financiar suas necessidades de investimento. Os chamados green bonds tem atraído cada vez mais interesse de emissores e investidores, por deixarem explícitas determinadas características sustentáveis de projetos. Os sustainability-linked bonds (SLB), por outro lado, oferecem alternativas para empresas – como aquelas no setor de energia ou mineração – que ainda não consigam qualificar suas operações como sustentáveis, mas que estejam dispostas a contribuir em uma perspectiva ambiental, social ou de governança (ICMA, 2020). Os títulos de dívida constituídos dessa forma têm características que variam, dependendo da capacidade do emissor observar os objetivos ESG que venham a ser estipulados. Esses objetivos são definidos caso-a-caso e devem incluir metas quantitativas, capazes de serem monitoradas regularmente e verificáveis externamente (ICMA, idem). Caso não cumpra essas metas, nas condições e nos prazos estabelecidos, a companhia emissora estará sujeita a penalidades (e.g. precisará pagar juros maiores aos seus credores). 

A terceira tendência se relaciona à atuação dos órgãos reguladores e seus efeitos sobre o sistema financeiro. Boa parte da discussão apresentada até o momento se concentrou nas finanças corporativas e nas demandas dos investidores, mas existem medidas relevantes sendo promovidas pelos organismos responsáveis pelo monitoramento dos bancos, corretoras e demais participantes do sistema financeiro.

Os bancos centrais de diferentes jurisdições, inclusive do Brasil, vêm promovendo medidas voltadas à observância das metas firmadas no Acordo de Paris e a própria possibilidade de transição para uma economia verde (Observatório do Sistema Financeiro, 2021, p. 28-9). Em alto nível, essas ações buscam tratar de aspectos como a identificação, a gestão e a divulgação dos riscos ambientais aos quais as instituições financeiras estão sujeitas.

A atenção dos reguladores de valores mobiliários, por sua vez, está voltada em grande medida à forma como gestores de recursos e as companhias divulgam informações relacionadas a sustentabilidade (cf. IOSCO, 2020).  As preocupações se relacionam em parte a tratar do risco de greenwashing (isto é, práticas oportunistas destinadas a enganar os investidores ou dar-lhes uma falsa impressão sobre como um investimento está alinhado com seus objetivos de sustentabilidade).

Ainda que as autoridades venham atuando em mais áreas para disciplinar os mercados financeiro e de capitais, esses exemplos acima servem para evidenciar que as práticas adotadas pelas instituições que atuam nesses mercados podem se alterar nos próximos anos, sujeitas às avaliações dos respectivos reguladores.

3.     Implicações ao financiamento do setor de energia no Brasil

A agenda de transição energética aliada às tendências do sistema financeiro a partir dos aspectos ESG, trazem novos contornos às formas de financiamento de investimentos ao setor de energia.

Como descrito anteriormente, tem se estimulado nos últimos anos uma maior participação do mercado de capitais no financiamento de longo prazo, notadamente o da infraestrutura no Brasil. De acordo com o Ministério da Economia, de 2012 a janeiro de 2021, o volume total distribuído de debêntures para infraestrutura foi de R$ 103 bilhões, destes R$ 75 bilhões (73% do total) foram destinados ao setor de energia. Esse mercado tem evoluído ao longo dos anos e cada vez mais é encarado como mais uma opção de diversificação para a renda fixa, dado o contexto recente de níveis baixos das taxas de juros.

Características importantes dessas debêntures são que elas usufruem de benefícios tributários aos investidores[8] e se dirigem a projetos intensivos em P&D&I ou projetos de investimento nos setores de: (i) logística e transporte, (ii) mobilidade urbana, (iii) energia, (iv) telecomunicações, (v) radiodifusão, (vi) saneamento básico, e (vii) irrigação[9].

Os dispêndios de capital (CAPEX) total dos projetos que já emitiram debêntures incentivadas no setor de energia é de R$ 239 bilhões, sendo que outros R$ 159 bilhões em projetos estão autorizados, mas ainda aguardam suas emissões. Desse universo de debêntures de infraestrutura, R$ 8,7 bilhões dos valores emitidos são explicitamente classificadas como ‘Green’, dos quais a maior parte (86%) está associada a projetos de energia.

A título de comparação, o mercado de debêntures em infraestrutura hoje se equipara ao nível de desembolsos do BNDES para infraestrutura (em torno de R$ 26-30 bilhões em 12 meses), inclusive sendo o próprio banco um dos principais atores de desenvolvimento deste mercado no país, seja no apoio a estruturação da dívida, seja como investidor (WAJNBERG e CAPISTRANO, 2016).

Gráfico 2 – Projetos de Infraestrutura com emissões de debêntures – CAPEX Total (em bilhões de reais)

*Outras inclui geração solar fotovoltaica, PCH, nuclear e biocombustíveis.

Fonte: Elaboração própria com dados do Ministério da Economia.

Ao tratar das emissões de títulos sustentáveis de forma mais ampla, nota-se uma gradual ampliação não apenas das emissões, mas também do interesse dos investidores em adquiri-los, seguindo o movimento similar ao de debêntures de infraestrutura.

De acordo com Sitawi (2021), desde 2016 até março de 2021, foram R$ 22,4 bilhões de títulos sustentáveis[10] distribuídos no mercado nacional e cerca de US$ 11 bilhões emitidos[11] por empresas brasileiras no exterior. Do total dessas operações cerca de um quarto se relacionou com o setor de energia, em temas como eficiência, bioenergia, transmissão e renováveis (Gráfico 3).

Gráfico 3 – Emissões de títulos sustentáveis por tipo de destinação (em bilhões de dólares)

*Outros inclui armazenamento de energia, habitação popular, pequenas e médias empresas.

Nota: Inclui emissões nacionais e emissões de empresas brasileiras no exterior.

Fonte: Elaboração própria com dados de SITAWI (2021).

Quando tratamos especificamente das estratégias de investimentos sustentáveis na área de energia (ver item 2.2.), podemos destacar alguns movimentos que podem afetar de forma decisiva a alocação de capital para o setor.

Em 2018, nove bancos multilaterais[12] assinaram um acordo de alinhamento com os objetivos do Acordo de Paris para o clima. Dentre as linhas a serem adotadas em suas operações estão (MDBs, 2018):

1. Alinhamento com as metas de mitigação de emissões
2. Adaptação e operações resilientes ao clima
3. Contribuição acelerada para a transição por meio do financiamento do clima
4. Envolvimento e apoio ao desenvolvimento de políticas
5. Comunicação e relatórios
6. Alinhamento das atividades internas

Essa iniciativa está em linha com outras ações individuais dessas organizações com o intuito de atuar no combate ao clima. Por exemplo, o Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) adotou estratégia de exclusão no apoio a atividades inconsistentes com seus compromissos frente as mudanças climáticas e sustentabilidade, como (BID, 2020): (i) mineração de carvão térmico ou geração de energia a carvão e instalações associadas, (ii) projetos de E&P de petróleo, e (iii) projetos de E&P de gás, considerados caso a caso podendo apresentar benefícios (ampliar acesso a energia e menores emissões).Por outro lado, o IFC (braço privado do Banco Mundial) introduziu novas condições climáticas para seus investimentos em bancos comerciais, encorajando credores a encerrar o apoio a projetos de carvão na África e na Ásia (Reuters, 2020).

Além disso, investidores institucionais também passaram a incluir estratégias de investimento ESG, com limites de alocação a determinadas atividades como é o caso do Fundo Soberano Norueguês que decidiu excluir de seu portfólio participações em grandes multinacionais do setor de energia (sobretudo carvão) (Norges Bank, 2021).

Apesar dessa nova dinâmica dos atores financeiros, de acordo com organizações defensoras do clima (Sierra Club et al., 2021), de 2016 a 2020 (i.e. após o Acordo de Paris), os 60 maiores bancos de investimento do mundo aportaram cerca de US$3,8 trilhões em projetos em fontes de energia fóssil.

Neste sentido, apesar das novas tendências ESG no sistema financeiro global, haveria ainda disponibilidade de capitais para o financiamento de projetos de fontes tradicionais fósseis. No entanto, é certo que as tendências ESG apontadas aqui já geram impactos, seja em como os patrocinadores de projeto devem encarar as formas de financiar seus projetos, seja nos impactos das preferências dos investidores na avaliação de seus investimentos. Para o setor de energia, tais impactos podem ser:

• Positivos: diversificação de fontes de capital, melhoria nas condições de tomada de recursos. Destaque para o setor de energia renováveis.
• Negativos: restrições ou exclusão de fontes de capital e piora nas condições de tomada de recursos. Destaque a fontes de energia emissoras (e.g. carvão) ou com impactos socioambientais não aceitáveis (e.g. grandes hidrelétricas).

4.     Conclusões

As tendências da transição energética de baixo carbono e as do sistema financeiro, evidenciadas pela Agenda ESG, estão intimamente ligadas. Seja por seus objetivos de um desenvolvimento mais sustentável, seja na busca por evitar mudanças sem precedentes no clima.

Como apresentado neste artigo, tais tendências podem influenciar as formas de financiamento ao investimento no setor de energia. No Brasil, estas tendências têm se revelado recentemente no desenvolvimento de novas operações no mercado de capitais, com destaque aos títulos sustentáveis que trazem consigo características ESG. Ao mesmo tempo, as instituições financeiras e os investidores institucionais têm se posicionado quanto a inclusão de aspectos ESG em suas operações e a regulação do sistema financeiro seguindo o mesmo movimento.

Em resumo, podemos concluir que:

• O financiamento da infraestrutura no Brasil mudou bastante e as empresas precisarão cada vez mais ir a mercado para suprir suas necessidades de capital;
• Diferentes projetos de energia demandam recursos de capital diferentes, seja por diferenças em tecnologia, seja ao longo de seu ciclo de vida;
• A incorporação das questões ESG é uma tendência que vem se consolidando, trazendo novas estratégias aos investidores e alternativas às firmas que desejam emitir títulos;
• Empresas listadas podem esperar maior ativismo de seus investidores quanto a aspectos ESG, devendo ser transparentes (e.g. ao divulgar indicadores sobre riscos físicos e de transição, riscos específicos aos seus negócios);
• Ao mesmo tempo em que esta nova dinâmica trazida pela agenda ESG gera oportunidades de financiamento para fontes renováveis, cria também pontos de atenção e desafios às fontes fósseis. Em essência as companhias devem estar atentas as preferências dos investidores.

Como discutido no início desse artigo, a decisão de investir segue sendo da firma, seja com recursos internos ou externos, porém, mais do que nunca, elas deverão considerar nesta decisão a disponibilidade de recursos para financiamento que está no setor financeiro. Para as empresas engajadas na agenda ESG, as oportunidades são promissoras, no entanto a responsabilidade quanto a transparência e coerência de suas ações é fundamental, pois o risco de “greenwashing” é constante.

Notas

[1] Williamson (1988) é claro ao dizer que sua abordagem foi desenhada para analisar financiamentos de projetos. O autor argumenta (p. 582-4) que seria possível estender essa abordagem para analisar as decisões das corporações modernas, se pensadas como uma série de projetos financiados separadamente; contudo, alguns aprimoramentos seriam necessários (e.g. introduzir mais instrumentos na análise, como as operações de leasing).

[2] As condições de concorrência do setor financeiro também são determinantes dos spreads cobrados para dívidas privadas (Serrano e Summa, 2013, p. 387).

[3] Importante esclarecer que uma companhia capta recursos por meio de ações apenas quando essas participações que está ofertando são subscritas pelos investidores. Como muitos sabem, as negociações posteriores dessas ações em mercado secundário (por exemplo, em bolsa) não resultam na captação recursos para a companhia emissora.

Dito isso, as negociações no mercado secundário podem mudar a forma como a governança de uma corporação está organizada (e.g. via aquisições hostis). Ademais flutuações dos preços em mercado secundário servem essencialmente como indicadores da percepção dos participantes do mercado acerca da companhia, constituindo uma referência para novas ofertas de ações.

[4] Williamson (1988) explicitamente evita responder essa questão. A decisão de uma firma entre utilizar financiamento interno ou externo não estava dentro do escopo da sua pesquisa; uma vez que seu objetivo era tratar das consequências do financiamento corporativo em termos de governança corporativa.

[5] Para aqueles interessados em pesquisar porque o capital acumulado pelas firmas é tão relevante para realização dos seus investimentos, Kalecki (1954) traz esclarecimentos interessantes, ainda que com uma abordagem completamente diferente daquela utilizada acima. Seu argumento começa pela constatação de que existe uma tendência das firmas empregarem sua poupança bruta como investimento. Na sequência, ele observa que existe um fator do “risco crescente”, à medida que o endividamento de uma firma aumenta, de modo que essa acumulação de capital interno também expande sua capacidade de acessar os financiamentos externos.

[6] O conceito se refere às pessoas jurídicas que realizam investimentos como parte da sua atividade principal. Isto inclui os administradores de recursos de terceiros, como os gestores de fundo de investimento, e os chamados “asset owners”, como fundos de previdência e seguradoras.

[7] Ademais, os dados da própria Associação informam que apenas 0,02% do patrimônio líquido investido pela indústria de fundos nacional se enquadrava na categoria de Sustentabilidade/Governança, em março de 2021 (ANBIMA, 2021). Isso evidencia uma distância importante entre o tratamento dos produtos e das atividades dos gestores.

[8] Alíquotas diferenciadas de imposto de renda e imposto de operações financeiras (IOF) para pessoa física e jurídica.

[9] Decreto n. 8.874/2016 regulamenta as regras para aprovação dos projetos de infraestruturas e produção econômica intensiva em P&D&I.

[10] Os títulos incluem debêntures, debêntures de infraestrutura, CRI, CRA, FIDC e letras financeiras. As classificações de tais títulos variam entre verdes, sociais, de desempenho, transição e sustentáveis.

[11] Incluem bonds e global notes.

[12] Banco Africano de Desenvolvimento, o Banco Asiático de Desenvolvimento, o Banco Asiático de Investimento em Infraestrutura, o Banco Europeu de Reconstrução e Desenvolvimento, o Banco Europeu de Investimento, o Grupo do Banco Interamericano de Desenvolvimento, o Banco Islâmico de Desenvolvimento, o Novo Banco de Desenvolvimento dos BRICS e o Grupo do Banco Mundial (Banco Mundial, IFC, MIGA).

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Sugestão de citação: Tavares, F. B.; Porto, G. (2021). Tendências e impactos das finanças sustentáveis sobre o setor de Energia. Ensaio Energético, 12 de abril, 2021.